給特區的信（１７０）－後QE大時代，多角度思考（２）

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寄件者： George Luk 
日期： 2015年7月29日 下午10:21
主旨： 給特區的信（１７０）－後QE大時代，多角度思考（２）
收件者： "Mr. Li Wei" <drc@drc.gov.cn>, "Mr. C Y Leung" <ceo@ceo.gov.hk>
副本： "hd@1823.gov.hk" <hd@1823.gov.hk>, "Mr. Anthony Cheung" <sthoffice@thb.gov.hk>, "Mr. CHEUNG Wan Ching" <scsoffice@csb.gov.hk>, "Mr. LAU Kong Wah" <sha@hab.gov.hk>, "Ms. TENG Yu Yan" <doe@had.gov.hk>, George1 Luk 

李偉先生／梁振英先生：

1. 以下來自前天史蒂芬．羅奇的文章 : 全球決策者都在操縱市場 中國救市絕非個例（本文作者為耶魯大學教授、前摩根士丹利首席經濟學家史蒂芬．羅奇，原文載於MarketWatch博客， 華爾街見聞編譯。）連結  http://www.marketwatch.com/story/market-manipulation-goes-global-2015-07-27?page=1 

2. 操縱股市已經成了各國政府的標準動作。如今，全球的目光都聚焦在中國政府的救市政策上。

　　

3. 但中國的救市絕非個別例子。西方主要國家都在做完全一樣的事情，只不過呈現形式不同而已。

　　

4. 就拿量化寬鬆(QE)來說，日本在2000年初率先實行，美國2008年也推出該政策，然後日本2013年又梅開二度。在所有的措施中，QE是最為激進的操縱資產價格的手段。它直接通過央行購買長期主權國債來壓低遠端利率，從而令股市更具吸引力。

　　

5. 在操縱市場的同時，QE是否完成了其刺激經濟的目標是值得商榷的。眼下，發達國家經濟復蘇依然不同尋常的疲弱，但這並沒能阻止各國政府繼續嘗試。

　　

6. 對於外界的批評，央行總是辯解，如果沒有QE形勢可能會更糟。但如今，經過操縱的資產價格已對金融穩定造成新的風險，終將接受市場的審判。

　　

7. 中國救市對於市場的操縱同樣很大膽。在經歷了12個月暴漲145%之後，滬深300指數暴跌31%，中國政府不得不採取激進手段救市。

　　

8. 中國的救市措施是全方位的，包括向政府背景的證金公司提供4800億美元救市資金，21家券商籌集190億美元救市，央行承諾為股市提供充足流動性等等。當然，還有批准50%以上的股票停牌。

　　

9. 和西方通過央行注入流動性曲線拉抬股市所不同的是，中國版救市的目標更加直奔主題。QE是一種很被動的手段，旨在提振崩潰後的市場和經濟。而中國的政策更加主動，試圖去接住“下落的飛刀”。

　　

10. 中國和西方的市場操縱還存在以下幾個顯著區別。第一，中國政府似乎並不太擔心實體經濟的系統性風險。這是可以理解的。消費在GDP中的比重僅36%，約為美國的一半，中國股市的財富效應要小得多。而且中國股市是在短時間內暴漲起來。滬深300指數過去12個月的漲幅，有90%是2014年11月之後的七個月中完成的。所以，投機者還沒有時間將財富沉澱下來，也沒來得及對生活方式改善產生持久的預期。

　　

11. 第二，西方國家危機後的改革通常只是戰術層面，是對既有市場的修修補補。而中國恰恰相反，股市對中國具有更大的戰略價值。提振股市對中國資本市場改革，乃至經濟結構再平衡戰略至關重要。中國此前的發展主要依賴於銀行對經濟的間接融資，為了讓企業獲得更加多元化的融資管道，發展和維持穩定的股票和債券市場對於中國來說就特別重要。如果股市泡沫破滅，那麼中國此前的許多努力可能會付諸東流。

　　

12. 第三，由於基準利率仍比零高出不少，中國央行的處境實際上要好於其他央行。中國央行可以掌控好貨幣政策，免於陷入永無止境的流動性深淵。和西方不同的是，中國針對股市的定向行動可以防止流動性危機向其他資產市場溢出，將金融風險控制在最小範圍內。

　　

13. 由於兩市仍有不少公司還在停牌，我們很難判斷現在是否跌勢已盡。儘管政府組織了大量的火力來緩和市場波動，但過剩的高杠杆投機需求仍令人不安。事實上，在截至6月底的12個月中，兩市的融資融券餘額占流通股總市值的份額增加了近兩倍。

14. 儘管滬深300指數已較7月8日地點反彈了14%，但昨天8.5%的暴跌意味著之前的反彈可能只是暫時的。隨著股票的逐步復牌，去杠杆壓力可能拖累大盤進一步下跌。

　　

15. 更廣泛地來看，和日本、美國和歐洲如出一轍，迫使中國操縱市場的誘因只有一個：特大資產泡沫破滅的危險。一次又一次，監管者和政策制定者對於市場的過激表現熟視無睹。在這個全球化的世界裡，勞動者的收入壓力永恆存在，鶯歌燕舞的資產市場總是彌漫著令人難以抗拒的誘惑。

　　

16. 投機性泡沫正是這種誘惑的表現。隨著泡沫的破滅——幾乎總會如此——虛假繁榮露出原形，通過市場操縱進行防守就變得既緊迫又合乎邏輯。

　　

17. 這種操縱恰是一個莫大的諷刺：我們越是依賴市場，就越不信任它。不用說，這與基於市場有效性假說的“看不見的手”背道而馳。我們總是聲稱，客觀市場能夠保證資產得到最有效的配置。但我們真正想要的，卻是讓市場按照我們的意志來運行。

18. 其實全球所有所謂自由資本主義市場，都受當地政府不同程度的有形之手所操控。以下的pdf檔案，簡單解釋美聯儲局在「９１１」及「０８金融海嘯」後的救市招數： http://www.dolefin.com/tools/news/med/Economics_101_HelicopterSpeech10yLater.pdf (5 pages)

In his Deflation: Making Sure “It” Doesn’t Happen Here  then Fed-member Bernanke, who became chairman in 2006, outlined unconventional tools available to a central bank to stimulate aggregate demand once policy rate falls to zero percent. In November 2002, when his essay got published (rates stood well-above 0%), it was largely recognized as an open mouth policy maneuver with the aim to give investors’ confidence to return to risky assets after more than two years of stock market decline. The paper was well-timed as it marked almost the bottom of the bear market. In the following five years the S&P 500 index doubled and everything seemed to be fine… By spring 2007, however, the housing bubble started bursting and in the following months policy rates were slashed to zero. Still, despite record low Fed fund rates the financial system continued to suffer from extreme instability and economic indicators began to drop sharply going into summer 2008 - the time was finally ripe to implement the unconventional tools discussed in November 2002. In the following five years Mr. Bernanke made use of many of those exceptional measures with the aim to: (1) repair the financial system and stabilize financial markets during (2007-2009)； (2) prevent deflation by pushing up consumer price inflation as they temporarily dropped below zero percent on a year-on-year basis (2010). In the following we（Dolefin） will pass review all the programs implemented thus far and will describe the two tools left in Mr. Bernanke’s arsenal as @ 2012.

Regards,

George Luk

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寄件者： <ceo@ceo.gov.hk>

日期： 2015年7月29日 上午11:04

主旨： Re: 給特區的信（１６８）－其他"國家隊"是如何運作並退出
收件者： George Luk

George:

7月23日的電郵收悉，謝謝你的意見。

行政長官私人秘書
(麥佩儀 代行)  

---------- 轉寄的郵件 ----------

寄件者： <ceo@ceo.gov.hk>

日期： 2015年7月29日 上午10:57

主旨： Re: 給特區的信（１６７）－北京強力干預市場？
收件者： George Luk

George:

7月20日的電郵收悉，謝謝你的意見。

行政長官私人秘書
(麥佩儀 代行)  

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