給特區的信（２６５）－How bond may affect you（２）

---------- 轉寄的郵件 ----------

寄件者： George Luk 
日期： 2018年3月9日 下午

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主旨： 給特區的信（２６５）－How bond may affect you（２）
收件者： "Mr. Li Wei" <drc@drc.gov.cn>, "Mrs. Lam Cheng Yuet Ngor" <ceo@ceo.gov.hk>
副本： "Mr. Frank Chan" <sthoffice@thb.gov.hk>, "Mr. LAU Kong Wah" <sha@hab.gov.hk>, "Mr. LAW Chi Kong" <scsoffice@csb.gov.hk>, "Mr. WONG Wai Lun" <sdev@devb.gov.hk>, Task Force on Land Supply <tfls@devb.gov.hk>, George1 Luk , doe <doe@had.gov.hk>

李偉先生／林鄭月娥女士： 

1. 大家當然不應無故自己嚇自己，但以下「華爾街見聞」的一篇（及大半年來不少同類）警惕文章，値得大家留意。因為各種資產類別中，債市總值比全球股票及地產等類別資產的總和還要多，此外其價格大幅波動而引起的利率波動，會影響全球各地經濟的榮枯。

https://wallstreetcn.com/articles/3233942

美國十年期國債收益率升破2.9% 創四年來新高 2018-02-12 15:45

美債下挫將會拖累股市？

美國股市自2月以來劇烈震盪。「華爾街見聞」提到，高盛全球股票交易部門的負責人之一Brian LevineLevine認為，債券市場的低迷和美國股市的回調不無聯繫：

『這是不是市場在調轉方向呢？我已經聽厭了大家認為這是“技術性回調”的看法。好吧，這的確是在調轉方向。市場已經在過去九年中連續成長？其中的原因自然不少，但是全球性的貨幣寬鬆政策則是讓投資者忽視風險曲線的最重要因素。沒錯，在過去幾年中，利率緩慢上升，股市都能逐漸消化其影響。但是，利率上升到一定幅度，就會引發質變。

在我看來，標普500沖至歷史最高點的那天美國十年期國債收益率沖至四年來最高點絕非巧合。在股票遭遇拋售潮時，債券卻沒有反彈，這意味著多年來的股票牛市出現了根本性變化。』

2. 以下的一篇網上文章，可以讓一般人較易理解「債券收益與各種利息的關係」：

你一直搞不懂的債券價格和收益率  這下懂了！

http://bond.jrj.com.cn/2017/11/02143823325949.shtml

2017-10-24  07:21:33  來源：路財主

　　

3. 美國克林頓政府時期的總統政策顧問James Carville曾經講過一句話：

如果有來生，我曾經希望當美國總統、羅馬教皇或棒球高分擊球員，但現在，我只想托生在債券市場，因為它可以嚇唬住任何人（I used to think if there was reincarnation， I wanted to come back as the President or the Pope or a .400 baseball hitter. But now，I want to come back as the bond market. You can intimidate everybody.）！（無獨有偶，這句話也出現在Niall Ferguson的「The Ascent of Money：A Financial History of the World」第66頁，談論Bond的這一章的第一段）

4. 作者說：絕大多數人對這句話無感。在大家的印象中，總覺得債券這玩意兒，固定收益的東西，乏味得很，哪有股票、期貨和外匯市場的波動來得精彩刺激、激動人心，更是很少關心債券市場的情況……作為非金融科班出身的野路子財經人，我（作者）一開始也是這樣。

　　

5. 然而，隨著這麼多年對金融市場瞭解得越來越深，我對這句話卻愈加深有感觸，而且發現自己以往認知的膚淺——特別是，我們用定期存款的思維去理解債券，這實在太低估了債券市場的波動和影響，甚至會造成完全錯誤的理解。

　　

6. 比方說，2011年和2013年，中國評級機構「大公國際」先後兩次調低美國本、外幣的主權信用等級，從A+調整到A，然後再到A-。當時很多愛國人士開始大聲叫好，美國主權評級越低，那麼美國國債收益率越高，這對目前大量持有美債的中國有利……

聽見這種話，如果真愛國而且懂金融的人，恨不得暴揍這些蠢貨一頓！

　　

7. 第一，所有已出售國債，其票面利率是保持不變的，美國國債收益率再漲，美國財政部也不會給持有債券者多付一分錢利息；

第二，信用評級下調，國債收益率上漲，意味著國債本身價格的下跌——100元面值的國債售價98，意味著收益率=（100-98）/98=2.04%；

如果售價95，意味著收益率=（100-95）/95=5.25%，所以如果收益率暴漲，就是國債價格暴跌，對中國持有的美國國債只有壞處沒有好處！

　　

8. 最基本也應該知道：國債收益率上漲===國債價格下跌！2010年面臨破產之時，希臘國債收益率高達1000%，這意味著，面值100歐元的希臘國債，在市場上售價連10元都不到，你居然還說持有希臘國債是好事，你說這些蠢貨們的金融知識該有多匱乏！

　　

9. 實際上，你經常在財經媒體中聽到的那個“債券收益率”，其得來就是因為債券價格的變動而計算得出——如果某個債券收益率暴漲，常常意味著這個債券償付能力有問題，價格自然就是暴跌啊！

　　

10. 有人該疑惑了，國債收益率不是國債發售的時候就已經確定了麼？

嘿嘿，你問到點上了，債券收益率，就是個金融知識的深坑啊！

11. 以國債為例，一般來說有5種收益率。

（1）名義收益率：

通常稱之為票面利率，這是國債一開始發行就確定的收益率。

例如：某10年期中國國債，面值100元發售，每年支付一次利息，持有人每年某個固定日期都會從財政部收到5元錢的收益，這就意味著名義收益率5%。

（2）即期收益率：意思是按照現在的國債價格和票面收益算出來的收益率。例如：某十年期中國國債，面值100元，票面利率5%，而當前市場價格96元，那麼，即期收益率=5/96=5.2%。

（3）到期收益率：這個稍複雜一點兒，要考慮當前債券價格和持有到期後財政部返還所有本息的價差和距離到期的剩餘年份。例如：某十年期中國國債，面值100元，票面利率5%，當前市場上價格96元，還有8年到期，那麼，到期收益率=[5+（100-96）/8]/96=5.73%。

同學們，敲黑板了，我們通常在財經新聞中聽到的那個“國債收益率”或“債券收益率”，通常情況下就是指“到期收益率”！

（4）認購者收益率：在絕大多數時候，100元面值的國債，財政部是不會按照100元來賣的，而是要根據當前市場上的國債收益率價格進行調整，還要根據各購買國債的金融機構投標情況來確定價格。這個收益率，指的是認購者買國債之後，持有到期的收益率。這需要考慮財政部出售債券價格、本來的票面收益率等因素。

例如：某十年期中國國債，面值100元，票面利率5%，購買者從財政部購買的價格是102元，那麼，認購者收益率=[5+（100-102）/10]/102=4.71%。

再次敲黑板了，這個收益率，就是通常所謂的“國債發行利率”。

　　

（5）持有期收益率：國債價格本身有漲跌，有人就會想著在漲漲跌跌中賺差價，而這個收益率就是在你賺取差價時候的收益率。

例如：某十年期中國國債，面值100元，票面利率5%，每年付息一次。我以96元在年初買進，除了獲得國債利息收入外，我還預計2年後會漲到102元，並在那時賣出，這樣一來，持有期收益率=[5+（102-96）/2]/96=8.33%。

還要敲黑板，這個收益率，就是投資者買賣債券所獲取的投資收益率。

債券收益率的概念，基本（只是基本）就這點兒知識了。

12. 很多人可能不知道，美國債券市場遠比股票市場的規模大。

僅美國國債市場，2017年年中其規模已經達到19.8萬億美元，如果進一步加上公司債、市政債（地方債）、聯邦機構債、公司債以及房地產抵押證券（MBS）和資產支持證券（ABS），總規模超過40萬億美元。

相比之下，在全世界投資者心目中這麼牛逼的紐約交易所，目前其股票總市值也不過20萬億美元左右，加上納斯達克的9萬億，總額也就30萬億美元的樣子。

　　

13. 那——為什麼我們都知道美國股市，卻很少人聽說過美國債市。

答案並不奇怪——因為，債市交易者絕大部分都是諸如銀行、保險公司、投資銀行（券商）、信託公司、大型對沖基金這樣的機構用戶，乃至各國政府（美元國債很活躍的購買對象），卻極少個人投資者在債市里折騰。

　　

14. 但你想想嘛，真正決定市場運行的，是機構還是散戶？正是因為都是大手筆的機構投資者在市場上折騰，所以一旦債市收益率出現較大波動，常常能夠在整個金融市場掀起滔天巨浪，相比之下，股市的波動反而影響沒有那麼大。

　　

15. 我曾經在以前的文章中提過，在一個「市場經濟」國家裡，債券市場才是資本市場的核心，而十年期國債收益率則是金融市場上資產定價的錨，我稱之為“定海神針”，無論債券、股票、期貨還是房地產，其價格都會受到“定海神針”的影響。

　　

16. 不考慮通脹的話，影響方向很確定：

定海神針下移，資產價格上升；

定海神針上移，資產價格下跌。為什麼會這樣呢？

　　

17. 因為有中央政府和央媽（大陸人喜歡這樣稱呼中央銀行）印鈔作保證，10年期國債的收益率通常被稱為“無風險收益率”——也就是說，購買10年期國債，我的收益率是不用承擔風險的；

與無風險收益率相對，一個人如果購買非國債的其他債券、股票、房子等資產，他需要承擔價格漲跌風險，當然也要求獲得比國債更高的收益率，所以嘛——10年期國債收益率，就成為了各類資產收益率的鐵底。

　　

18. 如果國債收益率升高，將意味著債券收益率、股票的收益率（市盈率的倒數）、期貨升貼水率、房子收益率（租金房價比）的底部都要抬高，這一抬高不要緊，在同樣收益（債券票面收益、公司股票分紅、房產租金等）的情況下，將意味著債券、股票、房子的價格的下跌（原理與前面講債券價格下跌一樣）……

　　

19. 否則的話，如果這些資產的收益率比無風險利率還要低，金融機構肯定選擇賣出股票、賣出房子、賣出債券——歸根結底還是會導致資產價格下跌。

　　

20. 在過去的幾個月裡，美聯儲已經宣佈了要縮表和加息，這意味著美國國債收益率在接下來的一兩年裡肯定會緩慢上升（下圖為2000年迄今美國十年期國債收益率情況）……（附圖）

21. 香港的樓價虛高，主因是人為的限制土地供應，以至做成全球最高及最難負擔的樓價；所有持份者將會受到嚴重影響。

22. 港人一直指特區政府推出的「額外印花稅」（SSD）、「買家印花稅」（BSD）及「雙倍印花稅」（DSD），扭曲了樓宇買賣的自由市場；但甚少人提及各大央行於金融海嘯後的過份貨幣寬鬆政策，扭曲了各類資產價格，形成全球各種資產價格泡沫的非理性膨脹。下面是另一篇非常有趣的網上分析：

https://www.facebook.com/hashtag/%E8%80%B6%E5%80%AB%E7%8A%AF%E4%B8%8B%E7%BE%8E%E9%BA%97%E7%9A%84%E9%8C%AF%E8%AA%A4?source=feed_text&pnref=story

耶倫犯下美麗的錯誤

耶倫，是一個學院派，她作為美聯儲主席，犯了很大的錯誤。

在伯南克任期時至少有一點非常果斷，那就是果斷的大量印鈔﹔而到了耶倫奶奶的時候，她一再猶豫，錯失了很多退出QE的機會。

基本上美元理應2014年就應該加息，結果直到2015年12月才第一次加息，加息的動作太晚了。

到2015年12月第一次加息後，美國股市出現崩跌，把耶倫奶奶嚇得不敢加息，結果第二次加息的動作，整整推遲了整整一年。

按理2016年應該加息三次的，結果被耶倫完美錯過。直到2016年12月才開始第二次加息，這是一個非常嚴重的錯誤。

23. 在她的任內，錯失了多次加息的好機會，讓美國股市的泡沫一再膨脹，埋下了下次危機的重大隱患。 當然，耶倫在許多次公佈利率記者會持續重複提到，盯住一個指標，那就是核心通脹率，沒錯，在傳統貨幣學裡面，這確實是不能忽視。

但是在當今貨幣理論界，#資產價格也是一個最重要的指標之一，核心通脹往往沒上來，但是資產價格已經出現天大的泡泡，越吹越大，因此為了防止資產價格泡沫，也應該盡快加息。

24. 市場有一派說法，是這樣提到的﹔

耶倫完美錯過2016年加息的機會，一個根本原因，就是【她有一已之私】。原因她奧巴馬任命的，屬於民主黨派，她非常希望希拉裡上臺，而不是川普上臺。而2016年又是大選年，如果她主導著美聯儲，盡量維持股市漲勢會，提升希拉蕊的競選勝率，而若股市上漲，正是民主黨一直宣傳的政績。因此，她遲遲沒有決定加息，美國股市當然也就一漲再漲，結果在這種情況下，川普這位大家認為不按理出牌的怪老伯還是擊敗了希拉蕊，當上美國總統。

25. 川普對這一點倒是看得非常透，說耶倫一直在幫希拉裡，如果他當上總統，他第一件事就是要撤掉耶倫奶奶的美聯儲主席職位。

在耶倫奶奶任期美聯儲的過程中，與川普也是表面上客氣，私底下兩人看不爽維持了表面關係，當時，許多新聞都持續報導，兩人的恩怨，過程中終於在2018年，耶倫黯然下臺。

26. 好吧！以上似乎像極了商業電視劇的劇本，川普與耶倫的愛恨情仇與不管是否真實性有有多少，這齣也完結篇了。至今針對這個部分，川普達到撤換耶倫奶奶心願，川普達到他的目的。耶倫奶奶退位後，來了一位王者， 鮑威爾。。輪到鮑威爾登上了歷史的舞臺，成為新一任美聯儲主席。

27. 我們都知道，伯南克和耶倫都是學院派，沒有太多的金融實踐經驗，但鮑威爾不同，他太瞭解華爾街，非常清楚知道美聯儲的貨幣政策被華爾街綁架，他曾經長期在華爾街工作，被認為是華爾街利益的代表人物。

28. 也許是因為所以他才表現得和前兩任有很多的不同。鮑威爾宣誓就職的第一天，美國股市發生了股災，連續千點下跌，大煞風景，就好像向他示威，這似乎在與警告 鮑威爾警告【你不要亂來】。

29. 在鮑威爾，等股市的波動相對平復，開始執行他美聯儲主席的任務，他的工作，就是盡快加息/退出QE/縮表!

30. 鮑老在巨大的壓力之下，在國會終於發表了鷹派的宣言：市場波動不會阻擋加息步伐。此話一出，美國股市迅速開始大跌，股市已經不是新任主席加息考慮的重點，最後，美國股市暴跌300點。實在太cool ! 也早該平衡這個超級大泡沫。

31. 鮑威爾的証詞，客觀上支援了美元，美元在他的加息言論刺激下開始走強，持續到至今除了川普言論 最終希望看到強勢美元，之後鮑威爾鷹派言論，讓美元回到90上方真的不容易。

32. 美國10年期國債價格迅速下跌，收益率上升5個基點，到了2.90%，加息一來，美債收益率上升。

33. 現在美債收益率已經接近3%，這樣一來，在低風險收益率的吸引下，美股的高風險收益率就會變得越來越缺乏吸引力，至少短期、中期是這樣的。

34. 鮑威爾的鷹派加息言論後，市場認為2018年加息四次的概率開始上升，之前是預計至少是三次加息。當然，過程中…高盛在市場報告，甚至喊出了五次加息，如果真的加息五次，也是存在理論上的可能，那就是非常快速的加息。

35. 時間留給鮑老的時間不多，美聯儲必須要盡快將利率正常化，得必須要為下次可能到來的危機做準備。

36. 鮑老是實戰派，不是學院派，是有實戰經驗的人，言論透明清晰，我（耶倫犯下美麗的錯誤一文的作者）相信之後在他任何言論上，更是會探究出趨勢裡更明確的關鍵訊息。

37. 美國聯邦基金利率（Federal Funds Rate）是指美國同業拆借市場的利率，其最主要的是隔夜拆借利率。這種利率的變動能夠敏感地反映銀行之間資金的餘缺，美聯儲瞄準並調節同業拆借利率就能直接影響商業銀行的資金成本，並且將同業拆借市場的資金餘缺傳遞給工商企業，進而影響消費、投資和國民經濟。而十年期國債收益率則是金融市場上資產定價的錨，上面第二至二十段的作者：路財主稱之為“定海神針”，無論債券、股票、期貨還是房地產，其價格都會受到“定海神針”的影響。

Regards,

George Luk

---------- 轉寄的郵件 ----------

寄件者： <ceo@ceo.gov.hk>

日期： 2018年3月2日 下午3:22

主旨： Re: 給特區的信（２６３）－我們社會要認識「人的價值」

收件者： George Luk

George: 

2月23,28日的電郵收悉，謝謝你的意見。

行政長官私人秘書
(麥佩儀 代行)

<如有興趣觀看之前給政府的電郵，請前往網誌： https://jet2468.blogspot.hk/ > 

<網誌內容主要是希望大家能對大陸、香港及週邊地區人士及政府多點理解／體諒，並以一般普羅大眾的觀點，加以進言。>

<閣下如不願意再接收由本人發出的郵件，請回電郵並在「主旨」寫上“移除”或“remove”。由此引致之不便，本人謹此致歉。>

<特此鳴謝被引用或節錄過文章內容的作者。著作權及版權皆屬該作者及／或其出版機構。>